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观点丨央行“考虑推动”的CDR是红筹股的一道菜

  6月21日,央行发布了2015年年报,在提到要进一步扩大债券市场、股票市场的对外开放程度时,以下一段对未来重点任务的表态,引发了市场高度关注。

  “要进一步推进资本市场双向开放。允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票,可考虑推出可转换股票存托凭证(CDR);进一步扩大债券市场开放程度。”

  债市的对外开放已经有了阶段性成就——今年2月底,境外非银行的金融机构已被允许进入银行间债市投资,且不再设定额度限制。

  真正被市场所在意的,显然是境外公司在境内的股票发行权被有条件的允许了,而其发行形式也被考虑为“推出CDR”。

  在这些方向性表态的背后,央行所代表的管理层的真实意图,却未必停留在字面意思中。

  所谓存托凭证(DR, Depository Receipts),又被称为存股证,泛指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证,通常代表公司股票。

  总的来说,DR是境外公司在中国境内发行的特定证券,也是国际资本市场解决公司股票跨境发行的惯用工具。过去中国人寿、中国电信等一些国内企业赴美上市的股票发行解决方案,所用到的,也是DR这种产品。

  但需注意的是,正如A股市场创设初衷是支持国企改革,中国版的DR,即CDR(Chinese Depository Receipts,若按央行报告中的可转换存托凭证,亦可译为Convertible Depository Receipts)在国内的推动从一开始就有着特殊的使命,那就是帮助海外上市的“红筹股”解决回归的问题,而并非简单的“允许境外公司在国内募资”。

  早在2002年,中信证券曾提交过与CDR有关的方案给证监会,以图解决海外上市红筹企业回归A股的问题。而在A股估值一度崛起的2006年至2007年期间,有关红筹股通过CDR模式的呼吁也一度渐起;但峰回路转的是,最终CDR方案并未被采纳。

  彼时放弃CDR的原因无外乎两点:一是按照国际规则,CDR在国内上市过后可随时注销退出,而IPO上市则不同,这显然会让A股IPO路径的价值出现缩水;二是CDR的模式下,挂牌市值并不会被计入沪深交易所的市值,这不利于交易所的发展壮大。

  注意,管理层距离当下最近一次的考虑CDR的推出,则源自于今年已夭折的战略新兴板的创设,彼时监管层曾试图通过这一模式将红筹企业纳入战兴板的挂牌范围。

  伴随着2015年A股估值的走俏,在战兴板开板预期的高涨过程中,无数的资本势力趋之若鹜于推动红筹股拆VIE,并回归A股怀抱。

  但这里有个问题必须理清,那就是所谓CDR模式与此前大行其道的“拆VIE”完全是大相径庭的两套路数。

  “拆V”无异于拆除原有的VIE结构(包括让已海外上市的红筹股私有化),然后再以内资企业的身份进行IPO或借壳上市;而在CDR口径下,固有的VIE结构是可以得到保留的,因为上市主体已确立为境外企业。

  一些红筹股和背后资本运作拆V,本身就出于对国内CDR模式的不看好,进而选择变身,以内资企业的身份重新上市。

  但是,今年5月,有关红筹股回归在政策层面遇阻消息的蔓延,正在让既有的拆V活动充满了更多的不确定性。

  事实上,与红筹股回归相关的份额私售、估值炒作、跨境套利、外汇冲击等问题的确容易成为监管层所注意到的问题。后来证监会的回应口吻,也显然是对政策温度变化的一种另类确认:

  “市场对此提出质疑,认为这类企业回归A股市场有较大特殊性,对境内外市场存在的明显价差、壳资源炒作的现象应予以关注,我会已经注意到相关反映,目前正对这类企业通过IPO、并购重组渠道回归A股可能产生的影响进行深入研究。”

  倒回过头来看,战兴板中途夭折、红筹股回归遇阻、CDR模式被重提。以上事件的同时发生绝非偶然,这其中暗着监管层对中概股回归模式的态度的转变,那就是监管层可能已不再鼓励红筹股拆V,并提供CDR通道,让红筹股直接在境内发行股票成为可能。

  换句话讲,央行考虑推动CDR表态,也是大概率为红筹股的“直接回归”,提供了一个政策方向与预期。

  其实和筹备战新板,进而诱导企业拆V相比,以CDR让红筹股回归,的确具有一定优势。一方面,CDR能够保留红筹股既有的上市主体和股权稳定性,降低企业为拆V而付出的成本;另一方面,又能够规避拆V过程中存在换汇问题,减少对现行外汇管理体系的冲击。

  但对A股市场来说,此次CDR如若推行顺利,将会带来十分深远的影响,因为CDR通过国际板或其他平台允许国内投资者投资后,A股IPO资源的稀缺性和高估值问题将在一定程度上被稀释,想必这也是管理层所乐于见到的景象。

  当然,想要引入CDR,还涉及到相关法律法规和配套制度的完善,其难度也并不亚于证券法的重修。例如CDR在法律关系上虽从属于信托关系,但在两个国家会同时存在两个存管机构, 一旦两国法系不同,其适用性也将存在争议。

  总的来说,通过CDR将优质且同时满足两地上市标准的红筹股公司“供给”给境内投资者,进而改变A股市场因优质公司稀缺而衍生的炒概念、炒故事现象,并以此配合A股循序推进注册制改革,也许是一步“以增量改革促存量调整”的巧棋。

  这也意味着,推动CDR本身有望成为A股注册制改革前,国内资本市场迎来的一次“供给侧改革”。

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